在成本商场改造汹涌澎拜的大布景下，公司估值越来越依赖于投资者自己和中介机构对其信息的挖掘和使用。其中，媒体是投资者获取信息的伏击开端（Bushee等，2010；Tetlock，2010）。已有辩论标明，媒体新闻报谈不仅具有信息效应，能够提高钞票订价后果，何况不错起到灵验的监督作用，改善公司处理水平（李培功和沈艺峰，2010；于忠泊等，2011；孔东民等，2013）。但也有辩论发现，媒体具有追求“震荡性”新闻的特质（熊艳等，2011；Ahern和Sosyura，2015），以致会在经济利益的驱使下与企业同谋，传播有偏信息（Gurun和Butler，2012；方军雄，2014；才国伟等，2015；王木之和李丹，2016；薛健和汝毅，2020）。那么，奈何剖析已有文件中不一致的实证发现？媒体报谈行为究竟会受到何种身分的影响？是否知足了投资者的信息需求？
表面上，财经媒体的行为模式内生于其濒临的激励和不休条目。正如Jensen（1979）所指出的，“新闻”从本色上来说仍莫得超出“商品”的畛域，它和其他商品一样，相似是为了何况必须知足奢靡者的试验需求。基于这一逻辑，本文试图从投资者信息需求的视角剖析媒体分娩公司特质性新闻的行为。然则，投资者的信息需求偏执动态变化是很难准确测度的。2010年，我国成本商场动身点分批扩充融资融券轨制，这为识别投资者的信息需求变化提供了可贵的场景：融资往复机制和融券往复机制（卖空）这些新的往复技巧升迁了网罗信息所带来的收益，增多了投资者对标的公司的信息需求。已有辩论也标明，投资者对融资融券标的公司的往复更加时时（肖浩和孔爱国，2014；李志生等，2015），商场中相关标的公司的信息更多（李志生等，2017）。可见，以公司入选融资融券标的行为投资者信息需求的度量方针在逻辑上和实践上均具有合感性。
具体而言，本文借助融资融券轨制分批扩充的准天然实验来拿获投资者对标的公司信息需求的变化，进而辩论信息需求增多奈何影响媒体的报谈行为。本文发现，投资者对公司特质性信息需求的增多会权贵升迁媒体对该公司的新闻报谈数目（包括正面和负面新闻）。本文还发现，媒体为了答复投资者信息需求的变化，既增多了对标的公司信息的事先挖掘，又增多了过后传播。进一形式，从时期维度来看，融资融券轨制对媒体报谈（尤其是负面报谈）的边缘效应跟着时期的股东而逐步减小。从横截面来看，两者的关系在商场化水平较高的地区和信息环境较差的公司中更为彰着。临了，投资者信息需求导致的媒体报谈能够缩短股价同步性和股价崩盘风险，提高成本商场订价后果。在使用匹配样本、覆按平行趋势、立时模拟以偏执他庄重性覆按后，上述论断依然成就。
本文的表面孝敬主要体现为以下几方面：领先，本文从需求视角股东了财经媒体关联的辩论。已有辩论主要覆按财经媒体报谈的经济后果（Bushee等，2010；李培功和沈艺峰，2010；Tetlock，2010；于忠泊等，2011；孔东民等，2013；Ahern和Sosyura，2015），但较少有文件辩论需求身分奈何影响媒体对新闻对象和内容的采用。频年来，Bonsall IV等（2020）发现，当商场的不细目性较高时，媒体会增多对公司盈余公告的报谈，从而缩短公司与投资者之间的信息分歧称。但该文良善的是商场全体的不细目性，本文则平直辩论投资者对特定公司信息需求的增多奈何影响媒体报谈行为，并发现投资者信息需求对媒体报谈的影响不仅体现为增多了后者的信息传播，还体目下信息挖掘方面。其次，本文股东了投资者信息需求关联的辩论。投资者信息需求是分析投资者与公司行为的基础，已有文件尝试使用投资者在搜索引擎（如百度、谷歌）中检索某一公司或某类事件的次数来度量其信息需求（Drake等，2012），但这一方针存在较大的内素性问题和采用性偏差。本文则基于融资融券轨制的渐进扩充辩论双重差分模子来辩论投资者信息需求变化对媒体报谈的影响，不错较好地摒除遗漏变量等身分的侵扰。临了，从投资者信息需求变化的角度来分析和评估融资融券轨制，探究该轨制奈何激励投资者信息需求并进而影响其他成本商场参与者的行为，有助于潜入剖析该轨制施展作用的内在机理。礼貌目下，融资融券轨制对钞票订价、信息环境、公司处理等的影响照旧得到了充分商讨（李志生等，2015，2017；褚剑和方军雄，2016；权小锋和尹洪英，2017；褚剑等，2019）。本文的辩论标明，融资融券轨制推出以后，投资者针对标的公司股票不错开展更加丰富的往复策略，这些新的往复渠谈会导致投资者对标的公司信息需求的大幅增多，进而影响信息中介的行为（如财经媒体）。
此外，跟着信息时期的延续发展，财经媒体在成本商场中的作用更加突显。本文的辩论标明，投资者的信息需求是影响媒体采用报谈对象和报谈内容的伏击身分，何况，这些投资者需求引致的媒体报谈还进一步缩短了公司的股价同步性和崩盘风险。可见，优化往复轨制、充分开释投资者的信息需求，是指令媒体提供高质料信息的一种灵验方式。而跟着融资融券轨制的逐步扩容，尽头是融资往复照旧在事实上占据主导地位的情况下，投资者的信息需求也更多地体现为好音书，由此导致媒体报谈的负面音书不及，因此需要进一步优化融资融券往复轨制，把稳乐不雅偏差带来的系统性风险。
余下内容的结构安排如下：第二部分，基于我国轨制布景和文件进展进行表面分析，进而提倡有待覆按的辩论假说；第三部分，先容本文的实证辩论辩论；第四部分，对本文的实证收尾进行分析和商讨；第五部分是进一步辩论，包括动态分析、横截面分析、经济后果分析以及庄重性覆按；临了是论断与启示。
二、表面分析与辩论假说在成本商场中，投资者的往复行为依赖于其所掌捏的信息（Drake等，2012）。当商场清贫融资、融券等往复机制时，投资者的往复渠谈就会受到彰着礼貌，由此导致的后果是：一方面，投资者常见的赚钱方式是通过挖掘公司好音书提前买入股票，但由于投资者无法借助资金的杠杆效应而只可使用自有资金（褚剑等，2019），因而对其掌捏的公司好音书利用程度有限；另一方面，除了照旧持有该公司股票的少数投资者不错利用公司坏音书赚钱（在得到坏音书后提前卖出）外，大批的其他投资者（包括潜在投资者）试验上王人无法使用公司坏音书，因此网罗这类信息的动机也较弱（孟庆斌等，2018）。是以，总体而言，投资者对公司的特质性信息尽头是负面信息的需求较低。
而融资融券轨制的扩充，给投资者带来了更加丰富的往复技巧。已有辩论标明，投资者对融资融券标的公司的往复活跃程度权贵高于非标的公司（肖浩和孔爱国，2014；李志生等，2015）。举例，李志生等（2015）发现，融资融券轨制推出以后，标的公司的股票流动性权贵增多。这些新的往复渠谈具有信息处理效应，不错在很大程度上变调我国投资者的信息需求（李志生等，2017）。一方面，融资机制有助于投资者通过杠杆效应扩大购入股票的规模，开脱自我资金上的财务不休，从而更加充分地利用其掌捏的好音书来赚钱（李志生等，2015；褚剑和方军雄，2016；褚剑等，2019）。换言之，在成本不变的前提下，公司好信息带来的收益将会成倍升迁。因此，投资者对公司好信息的需求会大大增多。另一方面，在融券（卖空）机制下，投资者能够利用其掌捏的坏音书融券卖出股票，然后廉价购回股票还券赚钱。可见，融券往复机制让投资者掌捏的坏音书从险些毫无收益变得故意可图，因此对公司坏音书的需求也会彰着升迁（李志生等，2017）。为了充分利用这些新增的往复技巧，投资者时时会倾注更多的资金和元气心灵网罗标的公司的相关信息。已有辩论发现，卖空往复者为商场提供了大批的有用信息，尽头是对负面信息进行挖掘，从而缩短了股价崩盘风险（孟庆斌等，2018）。
天然融资往复的杠杆效应和融券往复的卖空机制在各自的运行机理上各异很大，但两者对投资者的信息需求影响却是同场所的：王人是通过拓宽投资者的往复渠谈，进而增多投资者对标的公司的特质性信息需求。需要确认的是，由于公司在被融资或者融券时，股价很可能会出现大幅波动（李志生等，2017），其他投资者和潜在投资者等其他利益关联者王人会密切良善公司，因此，公司特质性信息的需求者并不局限于正在或准备从事融资、融券往复的投资者，而是一个特殊纷乱的群体。基于上述分析，本文提倡第一个辩论假说：
H1：给定其他条目不变，公司成为融资融券标的以后，投资者对公司的特质性信息需求增多。
那么，投资者信息需求的增多会奈何影响媒体的新闻报谈呢？Jensen（1979）较早地从表面上分析了媒体的新闻分娩行为。他指出，新闻天然在模式、时效性等方面存在一些迥殊之处，但本色上仍然是一种“商品”，因此不错基于经济学的需求—供给框架进行分析。具体而言，新闻的奢靡者主淌若庸碌环球，其需求是通过新闻赢得消遣。在这种情况下，媒体行为新闻的分娩者，提供的内容就必须下里巴人且具故理由理由性，以尽可能知足奢靡者的需求，不然将很难在热烈的商场竞争中生活。与文娱新闻不同的是，财经新闻的奢靡者主淌若成本商场中的投资者，他们的需求是但愿借助财经新闻提供的信息来优化自己的投资决议而非只是文娱（Bushee等，2010）。尽管如斯，Jensen（1979）的分析逻辑仍然适用于成本商场中的财经媒体：财经媒体行为上市公司新闻的分娩者，只好实时给投资者提供他们所需要的信息，且该信息必须具有参考价值才调赢得商场的招供。这少量照旧得到了大批实证辩论的考据（Gentzkow和Shapiro，2010）。Bonsall IV等（2020）就发现，在商场不细目性较高的情况下，媒体对于盈余公告的叙述更多，商场反应更大。金宇超级（2018）的辩论则标明，提供无理信息的媒体在后续发布新闻时，商场反应更弱。
跟着融资融券轨制的推出，投资者的往复礼貌被逐步缩小，往复技巧变得更加丰富（公司可被融资或融券），投资者对标的公司的特质性信息需求也随之增多。媒体行为信息中介，也会证据投资者信息需求的变化作念出相应的行为调遣（Bonsall IV等，2020）。一方面，投资者信息需求的增多会导致卖空往复者、公司看管层和财务分析师王人更加积极主动地提供信息给投资者。比如，孟庆斌等（2018）发现，卖空往复者通过升迁公司信息透明度缩短了股价崩盘风险，主要体现为在牛市中卖空往复很好地起到了负面信息挖掘的作用。李志生等（2017）发现，融资融券扩充以后，看管层进行了更多的自发性信息流露和坏音书的流露，提高了功绩预报的实时性和准确性。他们还发现，财务分析师对主义公司的盈利量度偏差和分歧度也会缩短。褚剑等（2019）的辩论则标明，融资融券轨制导致分析师发布更多乐不雅性的盈利量度，而分析师的这种乐不雅偏差恰是开端于火热的融资往复。对媒体而言，这些开端的信息王人不错为媒体提供比以往更为丰富的信息和新闻素材，增多新闻报谈数目，同期大大缩短媒体的信息网罗和信息处理成本，便于二次扩散。另一方面，融资融券引致的投资者信息需求增多也会促进媒体更加积极主动地网罗信息。这是因为融资融券轨制为投资者利用标的公司的关键短期事件（如财务违章、盈余公告、家具性量问题）赚钱提供了契机。这些具有震荡性的关键事件也时时是媒体的良善点和卖点（熊艳等，2011）。通过知足投资者的信息需求，媒体不错赢得的收益是了然于目的，这些收益包括但不限于：投资者平直付费购买媒体刊行的刊物或家具，用户增多不错进一步眩惑更多的告白主以及精致的商场声誉。天然，公司告白是媒体经济开端的伏击部分，媒体此时依然不错采用与企业同谋（尽头是在公司存在坏音书时），进行有偿千里默，而不是知足投资者对标的公司的信息需求（方军雄，2014；才国伟等，2015；王木之和李丹，2016；薛健和汝毅，2020）。但是，这些业务从根柢上依然取决于媒体是否领有大批的读者，读者较少的媒体试验上很难眩惑公司投放告白或开展生意和洽。尽头是存在卖空往复者威慑和监督的情况下，这些造孽违章行为很容易被发现（孟庆斌等，2019），对媒体而言不是奢睿的采用。
因此预期，当投资者对特定公司的信息需求增多以后，媒体出于经济利益最大化的感性探求，会实时变调自己的报谈策略，换言之，媒体会证据投资者的信息需求挑选报谈对象和报谈内容。基于上述分析，本文提倡第二个和第三个辩论假说：
H2：给定其他条目不变，投资者的信息需求升迁以后，媒体对该公司的新闻报谈数目权贵增多。
H3：给定其他条目不变，投资者的信息需求升迁以后，媒体的信息挖掘和信息传播王人会权贵增多。
三、实证辩论辩论 (一) 模子设定为了识别融资融券轨制扩充以后，对投资者信息需求变化以及媒体报谈行为的影响，本文参考权小锋和尹洪英（2017）、李志生等（2017）、褚剑等（2019）、孟庆斌等（2019）的作念法，基于面板数据设定双重差分模子，具体如下：
在该模子中，下标i默示公司，t默示年度。视具体的辩论假说，被确认变量主要包括以下几组：（1）假说H1对应的投资者信息需求，使用采集搜索指数度量（Drake等，2012），分别为投资者t年证据股票代码在采集上检索i公司股票代码的次数加1取对数，记为SVI_Code；投资者t年证据股票代码、公司简称以及公司全称在采集上检索i公司的次数加1取对数，记为SVI_All。（2）假说H2对应的新闻报谈数目，参考已有文件，使用纸质媒体的报谈数目度量（黄俊和郭照蕊，2014；游家兴等，2018；Ru等，2020），分别为t年内纸质媒体对公司i的新闻报谈数目加1后取对数，记为MediaCoverage_Total；t年内纸质媒体对公司i的正面新闻数目加1后取对数，记为MediaCoverage_Pos；t年内纸质媒体对公司i的负面新闻数目加1然后取对数MediaCoverage_Neg。（3）假说H3中的媒体信息挖掘行为使用t年内纸质媒体对公司i的沿途（或正面、负面）原创性新闻报谈数目加1后取对数度量，记为MediaCoverage_Total_Ori（MediaCoverage_Pos_Ori、MediaCoverage_Neg_Ori）；媒体信息传播行为使用t年内纸质媒体对公司i的沿途（或正面、负面）转载性新闻报谈数目加1后取对数进行度量，记为MediaCoverage_Total_Rep（MediaCoverage_Pos_Rep、MediaCoverage_Neg_Rep）。其中，正面和负面新闻，以及原创性报谈和转载性报谈的分散依据均来自数行者报刊舆情数据库，具体测度措施参考Piotroski等（2017）。
模子中的中枢确认变量是投资者对公司特质性信息的需求偏执变化，本文使用公司股票是否处于入选融资融券标的之自后度量。融资融券轨制的扩充为投资者提供了融资、融券等新的往复渠谈，而股票往复势必依赖于大批有用的信息，因此，融资融券轨制会升迁投资者对标的公司的特质性信息需求。具体地，界说List，当公司在样本时代内入选融资融券标的，取值为1，不然为0；界说ListPost，当公司入选融资融券标的且不雅测时期处于入选以后，取值为1，不然为0。在该模子中，期货软件ListPost的悉数α2试验上度量了剔除其他搀杂身分后融资融券的净效应。
在适度变量方面，空洞Bonsall IV等（2020）以及Bushee等（2010）的辩论，包括：公司市值的天然对数LnMV，财务杠杆Leverage，钞票收益率ROA，年度股票陈诉波动率Volatility，账面市值比MB，上市年限Age，产权性质SOE，第一大股东持股比例Share1，独处董事东谈主数Dependant，公司职工数目Employee，机构投资者持股比例InstHold，分析师良善东谈主数LnAnalyst。此外模子还适度了年度固定效应Year和行业固定效应Industry；ԑi，t为模子（1）的立时扰动项。以上变量的界说和具体测度措施见表1。
(二) 样本中式本文使用沿途A股上市公司行为运行辩论样本，探求到融资融券轨制始于2010年，且需要保证前后均有一定时期的不雅测窗口期，因此样本时代定为2008—2018年。本文剔除金融保障行业、ST、*ST、所需数据缺失以及反复参加退出融资融券名单的少数样本，最终得到24 333个公司—年度不雅测值。投资者采集搜索数据来自于中国辩论数据劳动平台（CNRDS），纸质媒体报谈数据来自数行者报刊新闻量化舆情数据库，财务数据开端于CSMAR数据库。本文对公司层面的聚会变量1%—99%以外的顶点值进行了缩尾处理。
表2展示了主要变量的神气性统计。不错看出，在样本区间内，平均每家公司每一年被投资者采集搜索股票代码（股票代码、公司简称以及公司全称）的次数为9.191（9.873）。平均每家公司每一年被媒体报谈的新闻数目MediaCoverage_Total为4.536（对应原始数据约为93篇），最小值最大值分别为1.792、7.554，不同公司被媒体良善的程度存在较大各异。媒体正面报谈MediaCoverage_Pos均值为4.154，媒体负面报谈MediaCoverage_Neg均值为3.276，公司被媒体正面报谈的新闻数目全体上多于媒体负面报谈。媒体原创性报谈MediaCoverage_Total_Ori均值为3.114，媒体转载性报谈MediaCoverage_Total_Rep均值为4.259，后者较多。ListPost均值为0.213，标明约有21%的样本公司参加了融资融券标的名单且时期位于参加名单之后。其他适度变量与已有文件基本一致，不再赘述。
四、实证收尾分析 (一) 融资融券标的与投资者信息需求：假说H1领先覆按公司成为融资融券标的后，是否确实升迁了投资者对该公司股票的特质性信息需求。从表3的收尾来看，非论使用哪个方针行为被确认变量，中枢确认变量ListPost的总结悉数均在1%的水平上权贵为正，确认融资融券通畅以后，投资者会更时时地在采集上搜寻对于该公司的信息，即对融资融券标的公司的特质性信息需求增多，假说H1得到考据。就经济含义来看，比拟于其他公司而言，公司参加融资融券标的以后，投资者的信息需求增多幅度较大，搜索次数平均增多了50%傍边。
(二) 投资者信息需求与媒体报谈数目：假说H2表4陈诉了投资者对公司特质性信息需求的增多奈何影响媒体报谈数目。从列（1）不错看到，被确认变量为媒体报谈总量MediaCoverage_Total时，中枢确认变量ListPost的总结悉数为0.104，在1%的水平上权贵。这确认，在成本商场中，跟着投资者对公司特质性信息需求的增多，媒体对该公司的新闻报谈数目也会随之升迁，以知足投资者的需求。进一形式分散媒体正面和负面新闻报谈，如列（2）和列（3）所示，ListPost的总结悉数均权贵为正，这与前文的分析一致，即公司入选标的后，由于融资和融券往复是同期进行的，因此媒体报谈的正面新闻和负面新闻均会增多。该收尾与前文的分析亦然一致的，即融资融券往复膨胀了投资者的往复渠谈，增多了投资者对标的公司的特质性信息需求，进而引起媒体更多的报谈，相沿了辩论假说H2。就经济含义而言，比拟于其他公司，公司成为融资融券标的以后，媒体报谈平均增多10.4%傍边，其中，正面报谈增多约为8.7%，负面报谈约为10%。
(三) 投资者信息需求与媒体报谈行为：假说H3媒体报谈数目的增多既有可能是融资融券轨制扩充以后，标的公司的自发性信息流露增多或者卖空往复者开释的信息增多，为媒体提供了更多的信息转载开端，也有可能是媒体为了知足投资者信息需求而进行了更多深度的信息挖掘。为了对此进行分散，领先，本文将新闻分散为原创性报谈和转载性报谈，然后分别使用原创性报谈（MediaCoverage_Total_Ori，MediaCoverage_Pos_Ori和MediaCoverage_Neg_Ori）和转载性报谈（MediaCoverage_Total_Rep，MediaCoverage_Pos_Rep和MediaCoverage_Neg_Rep）行为被确认变量。如表5所示，除第（5）列外，中枢变量ListPost的悉数均权贵为正，这些收尾标明，融资融券轨制扩充以后，媒体报谈增多，一方面是因为商场中有更多的增量信息不错转载、分析，另一方面是因为媒体进行了更多的信息挖掘。
接下来，本文华纳公司违章事件行为切入点，不雅测事件冲击下的投资者信息需求变化奈何变调媒体报谈行为。具体事件的时期节点较为明确，不错利用事件前后的报谈各异，进一步分散媒体的信息挖掘功能和信息解读功能。如果媒体在公司事件公告日之前发布较多的新闻，则不错以为媒体进行了信息挖掘，为投资者提供了尚未公开的独到信息。如果媒体在公司事件公告日之后发布较多的新闻，则确认该媒体主淌若对事件进行信息解读。
从表6不错看到，投资者信息需求增多后（即公司成为融资融券标的后），非论是在违章事件公告日前10天，如故事件公告日后10天，媒体负面报谈数目MediaCoverage_Neg[−10，−1]（MediaCoverage_Neg[+1，+10]）均权贵增多。可见，融资融券轨制扩充以后，媒体会对投资者良善的公司事件进行更多的报谈，何况，媒体不仅会对这些公司事件进行更多的信息传播（事件发生后新闻报谈数目权贵增多），还会对这些公司事件进行更多的信息挖掘（事件发生前新闻报谈数目权贵增多）。行为对照，本文还覆按了违章事件公告日前（后）10天媒体正面报谈的数目MediaCoverage_Pos[−10，−1]（MediaCoverage_Pos[+1，+10]），收尾莫得权贵变化。原因在于，本文中式的公司违章事件是典型的坏音书，因此媒体语调亦然负面而非正面的，这也再一次确认，本文的收尾照实是由投资者信息需求驱动的，而非其他身分。
五、进一步辩论 (一) 投资者信息需求与媒体报谈：动态分析我国的融资融券轨制是逐步扩充的，自2010年3月动身点试点以来，历经屡次扩容。前文只是在总体上响应出公司入选融资融券标的后，媒体对这些公司有更多的报谈，但无法展现该项轨制扩充前后的动态变化。本节进一步证据入选批次进行分阶段总结①。总结收尾标明，跟着融资融券轨制的股东，其对媒体报谈的边缘效应越来越小直至不再权贵。其中，大要从第四个批次动身点，入选标的的媒体正面报谈数目仍然增多，但与此同期，对媒体负面报谈数目的影响不再权贵。这与已有辩论是一致的，比如，褚剑和方军雄（2016）、褚剑等（2019）等王人发现，融资融券轨制扩充以后，由于融资规模的增长速率远巨大于融券规模，由此导致投资者存在乐不雅偏差，对正面信息的需求也更高。
(二) 投资者信息需求与媒体报谈：横截面分析媒体对不同地区、不同企业的良善程度不同，因此在入选融资融券标的后，媒体的变化亦然不同的。领先，在地区层面，商场化进度是影响投资者信息需求与媒体新闻报谈的伏击外部环境。这是因为，一方面，商场化水平高的地区，股票商场的往复也更活跃，投资者的信息需求体现得就越彰着；另一方面，媒体行为一种信息中介，主淌若以提供公开信息为主，较好的商场环境才调让媒体有契机充分地网罗、整理和传播信息。因此，本节在模子（1）的基础上，引入地区商场化进度指数（王小鲁等，2021）与中枢变量的交乘项。总结收尾如表7所示，商场化指数越高，融资融券引致的商场需求对媒体报谈的影响就越大，与预期一致。
其次，在企业层面，如果投资者对公司特质性信息的需求照实引起了媒体有针对性的报谈，不错预期，对那些信息环境较差的公司而言，由于投资者穷乏充分的公开信息，对媒体的依赖就会更强，媒体知足投资者信息需求的收益也会更高。参考Li等（2020）的作念法，使用分析师对公司量度的分歧度度量公司信息环境。具体而言，领先保留扫数追踪该公司的分析师针对并吞公司并吞年度功绩发布前的临了一次盈利量度，然后测度尺度差，临了界说虚构变量IE，当分析师量度分歧度高于年度中位数时，取值为1，即信息环境较差，不然为0。在模子（1）的基础上，将分析师量度分歧度IE与中枢变量ListPost交乘后放到模子中总结。如表8所示，非论是将媒体报谈数目MediaCoverage_Total以及媒体正面报谈MediaCoverage_Pos，如故媒体负面报谈数目MediaCoverage_Neg行为被确认变量，交乘项ListPost×IE的悉数均权贵为正。这确认，公司信息环境越差，投资者信息需求对媒体报谈的影响就越强。换言之，当公司信息环境较差时，媒体报谈是知足投资者信息需求的伏击补充机制。
(三) 经济后果覆按：股票订价后果接下来，进一步探讨投资者信息需求变化所引致的媒体报谈增多会奈何影响公司股票订价后果。本文预期，如果媒体不错实时知足投资者的信息需求，进行更多的事先信息挖掘和过后信息传播，不错让投资者领有更多公司的特质性信息，升迁股票订价后果。具体而言，度量股票订价后果的变量包括两个：其一，股价同步性方针，参考现存文件（Morck等，2000；李增泉等，2011；黄俊和郭照蕊，2014）的作念法，对公司个股周收益率的方差进行分解，商场收益率方差及行业收益率方差确实认力越大，股票的订价后果越低。由于测度措施的隐微各异，本文得到两个股价同步性的方针，记为SYN1，SYN2。其二，股价崩盘风险，本文主要鉴戒Kim等（2011）和许年行等（2012）的度量措施。领先，利用公司个股周收益数据以及商场平均收益率数据测度出公司特有收益。其次，证据公司股票的往复周数分别测度出公司股票的负收益偏态悉数和收益险阻波动率，行为本文股价崩盘风险的两个测度方针，记为Crash1和Crash2。
表9陈诉了相应的总结收尾，被确认变量分别为下一期股价同步性和下一期股价崩盘风险，中枢确认变量为投资者信息需求变化与媒体报谈的交乘项ListPost×MediaCoverage。从列（1）至列（4）不错看到，交乘项ListPost×MediaCoverage的总结悉数均至少在5%水平上权贵为负，确认在成本商场中，媒体实时答复投资者信息需求能够权贵缩短公司的股价同步性，何况能够权贵缩短公司的股价崩盘风险。可见，如果媒体能够知足投资者的信息需求，挖掘和传播更多的公司特质性信息，将故意于提高股票订价后果。
(四) 庄重性覆按为了保证本文实证收尾的庄重可靠，进一步从平行趋势、遗漏变量等多方面进行庄重性测试，具体内容如下②：领先，探求到入选融资融券标的的公司与莫得入选融资融券标的的公司可能在事先就存在各异，本文袭取倾向得分匹配法（PSM），为实验组（标的公司）挑选出更加可比的对照组（非标的公司）。具体而言，采用前文波及的适度变量，然后按照融资融券各批次的时期逐年进行Logit总结，得到每家公司的倾向得分，逐年为实验组1∶1无放回挑选得分最隔邻的对照组。使用匹配后的子样本重新进行总结分析，确认变量ListPost的总结悉数仍然至少在5%的水平上权贵，与基本总结收尾一致。其次，本文使用双重差分模子识别投资者信息需求变化与媒体报谈的因果关系，但是该措施的愚弄需保证处理组和适度组在计策扩充之前必须具有相通的趋势。为此，本文分别基于全样本和匹配后样本进行平行趋势覆按。收尾标明，和入选曩昔比拟，在入选融资融券标的之前，投资者的信息需求莫得权贵各异或低于入选曩昔，王人莫得权贵高于入选曩昔。再次，本文袭取安危剂覆按以摒除可能存在的遗漏变量问题。具体而言，本文在保证确认变量数据散布不变的情况下，立时变调融资融券标的公司名单和入选时期，即使用虚构的融资融券标的名单与参加时期（List和ListPost）重新进行总结。重叠上述模拟经由500次，不错得到中枢变量ListPost的悉数以及对应T值的散布。基于屡次模拟的安危剂覆按收尾标明，虚构确实认变量ListPost总结悉数对应的T值较小，均值各异性覆按标明，T值的平均值权贵小于临界值，标明不存在伏击的遗漏变量侵扰本文的实证收尾。临了，本文还进行了一些其他庄重性覆按。比如，投资者信息需求与媒体报谈数目可能与公司所在地的成本商场发展水平、商场化程度、媒体发展程度等息息关联，因而在模子中加入省份商场化进度指数并适度省份固定效应，以尽可能缓解地区身分的影响，收尾莫得彰着变化。
六、论断与启示行为成本商场中举足轻重的信息中介，财经媒体是否证据投资者的信息需求变化来采用报谈对象和报谈内容，是一个伏击的学术问题。本文以融资融券轨制的扩充为切入点，发现公司入选融资融券标的后，投资者的特质性信息需求会权贵增多，进而促进媒体增多了对这些公司的新闻报谈。这种影响不仅体现为媒体对关联公司的信息进行了更多的二次传播，何况体现为对公司信息进行了更多的事先挖掘。本文的进一步辩论标明，跟着融资融券轨制的股东，其对媒体报谈（尽头是媒体负面报谈）产生的边缘效应越来越小。
本文的计策启示主要有以下几方面：领先，正如本文所发现的，融资融券轨制扩充后，跟着投资者往复渠谈的增多，投资者的信息需求也随之得以开释。可见，应该不绝股东成本商场改造举措，有采用地渐进式缩小对往复对象、往复时期等方面的礼貌，增多投资者的往复渠谈，以开释其信得过的需求。其次，投资者信息需求的开释又会促使商场信息中介更加积极地挖掘和传播有价值的信息，升迁成本商场订价后果。这好像不错确认，为什么在股票往复渠谈有限（如卖空礼貌）的情况下，媒体较少去良善公司的特质性信息，以致走向投资者的对立面，通过有偏的报谈赚取公关费、告猝然。换言之，优化往复轨制，充分开释投资者的信息需求，是指令媒体提供高质料信息的一种灵验方式。临了，跟着融资融券轨制的逐步扩容，尽头是融资往复照旧在事实上占据主导地位的情况下，投资者的信息需求也更多体现为好音书，由此导致媒体报谈的负面音书不及，因此需要进一步优化融资融券往复轨制，把稳乐不雅偏差带来的系统风险。
① 限于篇幅，本部分表格未能在此列示，如果读者需要，可向作家提取。
② 限于篇幅，部分表格图片莫得沿途列示，如果读者需要，可向作家提取。